Bagaimana cara membuat portofolio investasi yang efisien?

Akhir-akhir ini, masalah kegagalan pengelolaan portofolio investasi oleh institusi keuangan sedang menjadi sorotan utama di negeri ini. Lantaran beberapa institusi keuangan besar, sebut saja PT Asuransi Jiwasraya (Persero), telah mengalami kerugian yang besar pada portofolio investasinya. Karena disinyalir alokasi asetnya terlalu terekspose pada instrumen investasi kategori high risk, yaitu saham-saham berkapitalisasi kecil (small cap stocks). Menurut keterangan BPK, per September 2019, Jiwasraya membukukan kerugian signifikan sebesar Rp 13,7 triliun, dan mengalami ekuitas negatif sebesar minus Rp 27,2 triliun.

Mengapa hal itu bisa terjadi? Saya akan menjawabnya dari kacamata portfolio management theory. Pengelolaan portofolio investasi tersebut di atas mengalami kerugian besar karena terjadi kesalahan dalam melakukan alokasi aset dan pemilihan saham yang tidak sesuai dengan profil kewajiban (liabilities). Sehingga struktur portofolio investasi yang dibangun memiliki profil portfolio risk yang sangat tinggi, padahal profil kewajiban (liabilities) dimiliki lebih konservatif (low to medium risk), seperti perusahaan-perusahaan asuransi pada umumnya. Meskipun juga memiliki profil expected return tinggi (high risk high return), namun dengan membangun portofolio yang sangat agresif, Jiwasraya suka tidak suka harus siap menaggung kerugian yang sangat besar jika saham-sahamnya mengalami penurunan tajam. Lain soal, apabila dari awal portfolio risk dibatasi pada maksimum risk tolerance yang mencerminkan profil yang matching dengan kewajibannya, maka kerugian sebesar itu tidak akan pernah terjadi.

Pada artikel ini saya akan me-refresh dan menjelaskan mengenai pengelolaan portofolio investasi dengan konsep Mean-Variance dari Harry Markowtz, dengan data-data indeks sektoral yang ada di Bursa Efek Indonesia (2009-2020).

Meskipun konsep Mean-Variance ini bukanlah satu-satunya teori portofolio yang ada, namun dalam penerapannya oleh para profesional di bidang investasi telah berhasil gemilang dalam mengelola risiko portofolio investasi dengan sangat baik dan mempertahankan tingkat keuntungan portofolio secara jangka panjang.

Teori Portofolio Modern Harry Markowitz

Harry Markowitz memenangkan hadial Nobel tahun 1952 atas hasil karyanya terutama tentang konsep diversifikasi dan korelasi antarkelas aset investasi. Kerangka teori portofolio modern dari Markowitz telah berhasil mengajarkan kepada kita bagaimana membangun portofolio investasi yang efisien (Efficient Portfolio), yaitu portofolio investasi yang terdiri atas berbagai kelas aset investasi yang menghasilkan tingkat keuntungan tertentu namun dengan risiko portofolio yang paling minimal.

Dengan memperhatikan korelasi rendah atau bahkan negatif sempurna antarkelas aset, maka diversifikasi investasi akan menghasilkan risiko portofolio yang bahkan jauh lebih rendah dibandingkan dengan risiko individual kelas aset itu sendiri. Untuk melakukan proses optimalisasi, setiap instrumen investasi harus diukur atau diestimasi tingkat keuntungan dan risikonya (expected return and risk), serta korelasi (correlation) antarkelas asetnya. Proses optimalisasi Markowitz ini lebih dikenal dengan sebutan Mean-Variance Optimization (MVO).

Pendekatan Pengelolaan Endowment Fund David Swensen

Sebelum memulai penyusunan portofolio investasi, ada baiknya kita belajar dari pengalaman Chief Investment Officer dari Yale University, yaitu David Swensen. Dia dan tim investasinya telah mengelola endowment fund universitas dengan jumlah dana yang dikelola (fund under management) lebih dari US$ 20 juta. Dalam proses optimalisasi pengelolaan endowment fund, dia menerapkan manajemen portofolio secara kuantitatif dengan pendekatan Mean Variance Optimization. Dia berhasil mempertahankan perolehan tingkat keuntungan rata-rata per tahun sebesar 16% dalam 20 tahun terakhir dengan risiko portofolio yang tetap terjaga.

Swensen menggunakan data historis seperti tingkat keuntungan dan tingkat risiko dari kelas aset seperti obligasi Amerika Serikat, saham, saham-saham negara maju (Developed equity), saham-saham negara berkembang (Emerging Equity), Hedge Fund (absolute return), Private Equity, Real Asset dan cash instrument. Kemudian dia dan timnya mengolah data-data tersebut untuk memperoleh tingkat korelasi antara aset kelas tersebut yang dia gunakan untuk melakukan optimalisasi portofolio investasi endowment fund yang dikelolanya.

Setelah data-data yang dibutuhkan mencukupi, dia melakukan optimalisasi komposisi portofolio dengan menggunakan pendekatan Mean Variance Optimisation dengan sedikit modifikasi yang dibuat, yaitu menggunakan ekspektasi yang diharapkan akan terjadi di masa datang (forward looking) terutama data tingkat keuntungan yang diharapkan (expected return) dari kelas aset-kelas aset tersebut menggunakan pendekatan analisis fundamental, analisis teknikal, dan analisis behavioral.

Hasil optimalisasi Swensen adalah portofolio yang optimal dengan  mengalokasikan endowment fund pada instrumen investasi obligasi dengan porsi 4%, saham sebesar 12%, Developed and emerging equity 15%, Hedge Fund (absolute return) sebesar 25%, private equity sebesar 17%, dan real assets sebesar 27%.

Apa yang telah lama dilakukan oleh Swensen dan tim investasinya ini layak untuk kita jadikan teladan dan kita ikuti baik oleh investor individual maupun investor institusi untuk melakukan pengelolaan portofolio investasi yang solid dan sehat.

Bangun Portofolio Investasi yang Solid dan Sehat: Saham Sektoral di Bursa Efek Indonesia

Kita sebagai investor individual maupun pengelola dana institusi dapat melakukan pengelolaan portofolio investasi seperti yang dilakukan David Swensen. Sebagai ilustrasi untuk membangun portofolio dengan Mean-Variance Optimization tersebut kita dapat menggunakan saham-saham sektoral pada Bursa Efek Indonesia.

Proses optimalisasi portofolio investasi pada Modern Portfolio Theory dapat digambarkan sebagai berikut:

1. Menentukan tujuan portofolio investasi seperti target keuntungan yang dicapai, risk tolerance (tingkat risiko portofolio yang masih bisa di tolerir), jangka waktu investasi, profil arus kas investasi disesuaikan dengan profil kewajiban (liabilities) dan tujuan-tujuan spesifik lainnya.
2. Mengukur tingkat keuntungan (expected return), mengukur risiko  historis maupun forward looking  instrumen-instrumen investasi/kelas aset yang eligible untuk pembentukan portofolio investasi. Dan menghitung korelasi antarinstrumen investasi/kelas aset.
3. Menentukan batasan-batasan (constraints) dalam pembentukan portofolio sesuai dengan kebijakan investasi, seperti batasan mengenai kelas aset apa yang boleh dan tidak boleh masuk dalam portofolio, batasan porsi minimum dan maksimum pada kelas aset tertentu, serta batasan-batasan lainnya.
4. Dengan data-data tersebut di atas (2-3), maka dibentuk risk-efficient frontier (garis lengkung portfolio efisien) dengan pendekatan Modern Portfolio Theory (MPT).
5. Melakukan proses Optimalisasi Portofolio Investasi mengikuti tujuan-tujuan investasi yang sudah ditentukan (1).
6. Memperoleh hasil struktur Portofolio Investasi yang optimal yang terdiri atas porsi-porsi kelas aset/intrumen investasi penyusunnya yang telah dipilih.

Dengan menggunakan data bulanan pergerakan indeks sektoral BEI dari Januari 2009-Januari 2020, maka dari Tabel 1 di bawah diperoleh bahwa IHSG memiliki profil rata-rata tingkat keuntungan sebesar 1,17% per bulan atau ekuivalen dengan 14,04% per tahun dengan risiko sebesar 4,43% (bulanan) atau 15,35% (annually).

Sektor agrikultur dan sektor pertambangan memiliki profil risiko tertinggi di antara semua sektor yang ada di BEI, dan dengan rata-rata tingkat keuntungan terendah pula.  Kondisi ini membuat kedua sektor ini kurang dipertimbangkan sebagai penyusun portofolio investasi. Hal ini juga terlihat dari koefisien variasi, yaitu risiko per unit tingkat keuntungan dengan angka tertinggi yaitu 25,0 dan 20,8.

Berbeda dengan sektor agrikultur dan pertambangan, sektor keuangan dan sektor konsumer, serta sektor manufaktur memiliki rata-rata tingkat kuntungan yang relatif tinggi dengan tingkat risiko justru relatif rendah. Angka koefisien variasinya berturut-turut adalah 3,4 untuk sektor keuangan, 3,5 untuk sektor konsumer, dan 3,5 untuk sektor manufaktur. Ukuran koefisien variansi memberikan informasi kepada kita bahwa semakin kecil angkanya (risiko per unit tingkat keuntungan) maka semakin baik untuk dipertimbangkan sebagai komponen penyusun portofolio. Kondisi ini membuat ketiga sektor ini cukup baik untuk menjadi kandidat sebagai penyusun portofolio investasi yang akan kita bangun.

Yang menarik dari matriks korelasi antarsektoral di atas adalah koefisien korelasi antarsektoral BEI tidak ada yang negatif dan justru memiliki kencenderungan pergerakan antarsektoral relatif sama, yang ditunjukkan dengan angka koefisien korelasi yang positif dan relatif besar. Koefisien korelasi berkisar -1 sampai dengan +1, dan perlu diketahui bahwa untuk menghasilkan keuntungan diversifikasi (efek penurunan risiko portofolio yang signifikan hingga bisa menghilangkan diversifiable risk), maka portofolio investasi disusun dari kelas aset yang memiliki koefisien korelasi negatif hingga mendekati -1.

Angka koefisien korelasi antarsektoral yang positif dan relatif besar, memberikan fakta bahwa efek diversifikasi menjadi kurang sempurna meskipun masih tetap ada efek penurunan risiko portofolio investasi.

Optimalisasi Portofolio Investasi 1: Sektor Konsumer, Sektor Keuangan dan Sektor Manufacturing

Optimalisasi portofolio investasi dilakukan dengan tujuan untuk memperoleh ekspektasi tingkat keuntungan portofolio investasi sebesar 1,3% (bulanan) atau 15,6% (annually) untuk memperoleh tingkat risiko portofolio yang paling minimal.  Dengan tidak ada batasan (constraint) porsi pada masing-masing sektoral penyusun portofolio. Hasil yang diharapkan adalah komposisi optimal portofolio yang terdiri atas tiga sektor tersebut, yang dapat memenuhi tujuan investasi dan memberikan risiko portofolio yang paling kecil. 

Hasil dari proses optimalisasi portofolio investasi dengan menggunakan solver, seperti yang terlihat pada Tabel 2 di atas, diperoleh komposisi portofolio investasi yang dapat memberikan risiko portofolio yang minimal adalah 60,7% porsinya ditempatkan pada sektor konsumer, 34,3% pada sektor keuangan dan sisanya 4,9% dialokasikan pada sektor manufacturing.  Dengan komposisi tersebut, expected return yang dihasilkan sebesar 1,457%/bulan atau 17,48% (annually) dan risiko portofolio dapat ditekan menjadi 4,45% bahkan lebih kecil daripada risiko individual ketiga sektor penyusunnya (4,75%-5,60%).

Inilah jawaban atas pertanyaan yang selama ini kita dengar dari para investor pasar modal yang kerap kebingungan untuk melakukan alokasi investasi saham. Sebagai ilustrasi anggaplah kita memiliki tujuan investasi yang sama dan saat punya uang Rp 100 juta saat ini dan mesti masuk ke saham-saham sektor apa saja dan berapa masing-masing alokasinya? Dengan hasil analisis portofolio investasi tersebut di atas, maka kita bisa alokasikan Rp 60,7 juta ke saham sektor konsumer, Rp 34,3juta ke saham sektor keuangan, dan sisanya Rp 4,9 juta ke saham sektor manufacturing. Dengan ekspektasi tingkat keuntungan sebesar Rp 17,49 juta (annually) dan risiko portofolio 15,42%.

Lalu, bagaimana cara untuk mengetahui tingkat kesolidan dan kekuatan konstruksi portofolio yang kita bangun? (bersambung)

*) Pengamat dan pemerhati Pasar Modal dan Keuangan, Founder & CEO Finvesol Consulting Indonesia

Editor : Gora Kunjana ()

Sumber : Investor Daily

Bagaimana cara membentuk portofolio yang efisien?

Bagaimana cara menyusun portofolio investasi dengan baik agar bisa menguntungkan?

Bagaimana cara menyusun portofolio investasi?

Bagaimana ciri suatu portofolio dikatakan efisien?